【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平/朱宸翰（联系人）

摘 要

稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？

(资料图)

按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66万亿，净融资约1.65万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置；政金债发行约2.91万亿，净融资约1.35万亿，对应全年同比增速11%。

假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。

另外，盘活限额可能对应两种投向——新增专项债稳增长、发行特殊再融资债置换隐债，但两者对债市的影响并不相同。逻辑上来看，前者体现宽信用、稳增长诉求，对债市可能造成一定短期压力；后者则对应低息债券置换高息债务，虽然增加利率债供给，但实际上加剧了资产荒，对债市是利好。

且当政策诉求明确加码时，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政金债余额同比增速可能上行。

利率债供给压力是否对债市构成扰动？

关键还是在于稳增长政策能否协同发力，财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市场交易重心，另一方面决定了资金面的客观压力。

对于后者，还需要观察货币政策的配合程度。从结果角度观察，从去年下半年以来，在财政信用等政策加码、高频数据边际改善期间，央行并未进一步呵护资金面，而是顺势而为削峰填谷，通常资金利率也会呈现波动区间放大、中枢上移的情况，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。

对于当下，考虑到宏观面上暂时还难有大的变化，我们建议继续票息为主，兼顾久期。

7月会议临近，市场仍然在关注增量政策，一大关切在于财政相关举措。稳增长诉求叠加地方债务状况，下半年利率债供给情况怎么看？我们先从回顾上半年利率债供给情况入手。

1.上半年利率债供给情况如何？

上半年利率债供给压力较为温和，其中国债净融资基本符合季节性，地方债发行节奏先快后慢，政金债净融资同比显著提升。

一方面，开门红诉求下财政靠前发力，提前批额度顶额下达，一季度地方债发行显著放量；但进入二季度后地方债发行有所放缓。

另一方面，上半年政金债发行规模超季节性，余额增速自1月以来（9.50%）一度跃升3.16个百分点至12.66%（4月高点数据）。

1.1. 国债净融资基本符合季节性

2023上半年国债净融资9612亿元。假如全年国债净融资规模与2023中央财政赤字规模一致，则对应上半年国债净融资进度30.4%，基本符合季节性。

分类型观察，附息国债方面，2023上半年1-10Y各关键期限国债发行数量与往年水平接近，但平均单只发行规模继续增长；超长债品种平均单只发行规模则有所回落。

贴现国债方面，2023上半年延续了2022年继续发1M和2M短期限品种的情况，不过3M期限仍为主要发行品种。

储蓄国债方面，其总发行量和平均单只发行规模较往年水平稍有减少。

1.2.地方债一季度节奏前置，二季度有所放缓

上半年地方债发行节奏一季度较为前置，进入二季度后有所放缓，6月后又有提速。与过去几年相比，目前总体进度不快。

从发行规模看，2023上半年新增一般债发行4344亿元，新增专项债发行23092亿元，再融资一般债发行10969亿元，再融资专项债发行5360亿元。新增地方债发行规模占全部地方债发行规模的63%，与历史水平基本相符。

从发行进度看，2023上半年新增一般债发行进度60.34%、新增专项债发行进度60.55%，与年初稳增长、开门红诉求较高的年份相比，今年地方债发行进度相对偏慢。

上半年地方债发行进度主要受4-5月拖累。一季度在去年底下达的提前批额度基础上发行较快，但一季度数据显示稳增长取得一定成效，使得第二批额度下达时点相对后置，4-5月地方债发行节奏明显放缓。6月，各地在第二批额度下达、预算调整完成后继续发债，使得发行进度又边际加快。

从新增地方债投向看，与各自历史平均水平相比，2023上半年投向城乡建设、社会事业、水务水利等领域的占比有所提升，投向棚改、收费公路等领域的占比有所下降，背后反映了基建重点发力方向。

2023上半年地方再融资债发行规模1.63万亿（一般债10969亿元、专项债5360亿元）。并未发行用于偿还存量债务的特殊再融资债。

1.3.政金债发行和净融资规模同比提升

2023上半年政金债发行和净融资规模较去年同期上升。

2023上半年政金债发行规模3.57万亿元，较2022上半年增长0.71万亿元；净融资1.20万亿元，较2022上半年增长0.48万亿元。截至2023年6月底，政金债存量余额增速升至12.36%。

分主体看，2023上半年，国开债、农发债、进出口债总发行额分别为1.36万亿元、1.25万亿元、0.95万亿元；净融资额分别为4992亿元、3762亿元、3262亿元。与2022上半年相比，三大政策行金融债发行和净融资规模均有上升。其中农发行净融资占比上升、进出口行下降，国开行基本不变。

分期限看，2023上半年发行期限结构较此前变化不大。

2.下半年利率债供给怎么看？

2.1. 预计国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿

我们预计2023下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿。

中央财政的收支缺口需要通过国债净融资来弥补，历年国债净融资实际规模和中央财政赤字目标基本一致。

假定全年国债净融资规模与今年中央财政赤字安排31600亿元基本一致，基于上半年国债净融资9612亿元，则下半年国债净融资约2.2万亿元。加之下半年国债到期规模为29464亿元，则推算得国债发行总规模约为5.15万亿元。

预计下半年国债发行数量、净融资进度基本符合季节性。

首先观察国债发行规律，附息国债1、2、3、5、7、10年期每个月通常各发行1只，30年期基本每月1只、偶尔少数月份停发，50年期通常每年发行3-4只。

贴现国债1、2个月期限的通常每月发行一次，3个月期限的通常每周发行一次，6个月期限的通常在上半年每月发行一次、下半年每月发行两次。

储蓄国债通常在每年3-11月间，每个月各发一只3年期和5年期，偶有月份停发。

再结合今年三季度发行计划，由于计划发行数量和往年情况类似，且实际发行数量通常与计划数基本一致，由此推得今年三季度国债实际发行数量大概率也会符合历史规律。

虽然近年来单只国债平均发行规模在增长，但相邻两个季度间的平均单只规模也不会有很大差异。因此三四季度发行规模占比仍然可以参考季节性来评估。

通常三季度国债净融资占下半年的40%-50%左右，如果今年的比例是45%，则对应三四季度的国债净融资规模分别约为1万亿和1.2万亿。

变数在于，基于当前宏观图景，是否会有大规模增发国债可能？

结合历史逻辑观察，尚未出现追加国债的明确信号，也即出现经济以外的重大冲击。

虽然2006年后国债采取余额管理制度，理论上可以在限额内运用结存的空间（目前8000亿元左右）。但根据我们团队前期报告（《如何看待财政赤字与积极财政？》，2023年6月27日），一方面政策可能需要留有一定腾挪空间，另一方面决策层较为重视3%的赤字率约束，因此我们认为除非出现经济以外的重大冲击，否则在年中对中央预算和中央财政赤字作调整的可能性很小。

2.2.预计地方债发行约3.66-4.16万亿，净融资约1.65-2.15万亿

我们预计下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约1.5-2万亿。

参考历史，每年新增一般债实际发行规模与地方财政赤字基本一致，新增专项债实际发行规模与当年新增专项债额度基本一致。

专项债额度发行情况与下一年额度分配相关（比如当年不发完下一年额度可能会有所下降），地方政府尽可能将当年度专项债限额发行完毕的诉求也较为强烈，因此基本都会用完当年新下达的额度。

据此评估，2023年财政预算中，地方财政赤字7200亿元、新增专项债额度3.8万亿元。而2023上半年新增一般债已发行4344亿元、新增专项债已发行2.3万亿元，从而推得2023下半年既定计划内的剩余待发新增一般债约2856亿元，新增专项债约1.5万亿元。

对于具体的发行节奏，可以参考已披露的三季度地方债发行计划。

在第二批地方债额度下达，以及地方预算调整完毕的基础上，各地计划在三季度发行新增一般债1430亿元、新增专项债8342亿元，上述两项规模较二季度相比均略有下滑；剩余额度或许要等到四季度再发行。

不过发行重心预计主要还是落在三季度。

一是假如后续政策提出加快发行诉求，节奏可能会有所前置。2018年以来政策层面多次督促加快专项债发行和使用，以发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。假如政策明确提出进一步加快发行要求，尤其是明确具体发行时限，则发行节奏大概率会相应调整。

二是通常计划规模和实际发行规模会有一些误差。今年三季度实际发行规模可能比计划所公布的更大。

我们预计下半年普通再融资债发行约1.86万亿元，净融资约-0.15万亿元。

通常再融资债发行规模会略少于到期规模，2019-2020、2022年再融资债发行比地方债到期规模分别少2184亿元、1864亿元、1649亿元，基本维持在2000亿元左右，且呈现逐步减少趋势。综合考虑地方政府财力状况和2023年地方债到期规模显著提升，我们预计2023年普通再融资债净融资约-1500亿元。

2023上半年，再融资债发行约1.63万亿元，净融资约70亿元。结合下半年地方债到期规模约2.02万亿元，预计下半年普通再融资债发行约1.86万亿元，净融资约-0.15万亿元。

对于地方债限额内的增量运用，理论上有空间，但空间也有限。较乐观估计下可能是和2022年情况大致持平，即盘活限额空间5000亿元左右。

2022年末剩余一般债空间理论上限约1.44万亿元，专项债空间理论上限约1.15万亿元：

据财政部披露，2022年底全国地方政府一般债务余额143896亿元，专项债务余额206722亿元，上述债务绝大多数以地方一般债和专项债的形式存在。一般债务限额158289.22亿元，专项债务限额218185.08亿元。综合上述，推算得一般债运用空间理论上限约14393亿元，专项债空间上限约11463亿元。

但上述空间并不能全部用作地方债增量发行。

其一是新增一般债并不能随意发行。根据跨年年度预算平衡机制，地方政府并不能随意增发一般债，即使余额仍然控制在限额之内。

“地方一般公共预算…如出现短收，通过调入预算稳定调节基金或其他预算资金、削减支出实现平衡。如采取上述措施后仍不能实现平衡，省级政府报本级人大或其常委会批准后增列赤字，并报财政部备案，在下一年度预算中予以弥补”

——2014年10月国务院《关于深化预算管理制度改革的决定》

其二是专项债结存额度的分布是结构性的，难以完全用尽。结存额度分散在各地，并非各地方限额内可直接使用，而是要经过“回收-再分配”，空间上限并不能完全用尽。部分省份可动用空间已经较小。2022年的操作是结存限额70%各地留用，30%中央财政收回后统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。经过再分配后，地方政府债务限额可能会发生变化。

因此较乐观估计下可能是和2022年情况大致持平，即盘活限额空间5000亿元左右。

这部分增量运用可能有两种用途，一是增发专项债发挥稳增长作用，二是重启特殊再融资债置换隐债，缓释地方政府债务压力。

第一种情形下，预计推升下半年新增专项债发行规模至2万亿左右。

第二种情形下，预计2023下半年特殊再融资债发行规模可能在0.2-0.4万亿元左右。

结合各地2023年预算报告，较多地市存在“争取高风险地区降低债务风险试点”的类似表述。我们预计今年按照建制县试点的力度推行隐债化解，特殊再融资债仍有重启可能。全国范围大规模隐债置换预计可能性较低，因为决策层依然关注60%的负债率约束。

“当前，有观点担忧政府债务风险加大。对此，财政部相关负责人表示，总体来看，我国政府债务率不高。数据显示，截至2022年末，全国地方政府债务余额约35.07万亿元，包括一般债务余额约14.4万亿元、专项债务余额约20.67万亿元，均控制在全国人大批准的债务限额之内。近年来，中国政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%左右，低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，风险总体可控。”

——新华社：如何看待当前地方财政运行态势？

对于发行特殊再融资债置换存量的非债券形式债务，参考2021-2022年力度，特殊再融资债发行规模可能在0.2-0.4万亿元左右。

综上，我们预计基准情形下，2023下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约1.5万亿，再融资债发行约1.86万亿、净融资约-0.15万亿；

如进一步盘活限额，用于增发专项债情形下，2023下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约2万亿，再融资债发行约1.86万亿、净融资约-0.15万亿；

如进一步盘活限额，用于推动特殊再融资债情形下，2023下半年新增一般债发行约0.3万亿，新增专项债发行约1.5万亿，再融资债发行约2.06-2.26万亿、净融资约0.05-0.25万亿。

2.3.预计政金债发行约2.91-3.36万亿，净融资约1.35-1.8万亿

政策性金融债由于通常不公布发行计划，其供给测算主要思路是根据其逆周期力度推断净融资和总发行规模，再通过发行规律来推算其具体发行节奏，整体预测偏差相对较大。

参考历史来看：

2015年经济下行和信用收缩的压力较大，首次由政策行向金融机构发行专项金融债，并设立专项建设基金，依托专项金融债完成资金注入。参考国开行年报，2015-2017年为专项金融债发行高峰（三年分别为5870亿、6002亿、2080亿），2018年后逐步停止发行。三年发行高峰期间，政策性金融债余额同比阶段性止跌回升，读数大致在9%-13%区间。

2022年政策先后推出两批各3000亿元政策性开发性金融工具，并调增8000亿元政策行信贷额度（不过我们认为增量政策资金来源可能未必完全来自政策性金融债，其与结构性货币政策投放也有一定联系），相关时点大致在2022年6月-9月，期间政策性金融债余额同比在9%-10%左右。

基于历史，如果稳增长诉求提升、增量政策进一步出台，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政策性金融债余额增速可能会有小幅上行至13%左右。而假如没有明确的政策加码，则余额增速预计相对偏低，可能维持在11%左右。

同比增速13%情形下，到2023年底政金债存量约25.5万亿元，较2023年6月末的23.66万亿元增长约1.8万亿元。结合下半年政金债到期规模1.56万亿元，推算得2023下半年政金债发行3.36万亿元。

同比增速11%情形下，到2023年底政金债存量约25万亿元，较2023年6月末的23.66万亿元增长约1.35万亿元。结合下半年政金债到期规模1.56万亿元，推算得2023下半年政金债发行2.91万亿元。

综上，2023下半年预计政金债发行约2.91-3.36万亿元，净融资约1.35-1.8万亿元。

3.小结

稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？

按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66-4.16万亿，净融资约1.65-2.05万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置；政金债发行约2.91万亿，净融资约1.35万亿，对应全年同比增速11%。

假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。

另外，盘活限额可能对应两种投向——新增专项债稳增长、发行特殊再融资债置换隐债，但两者对债市的影响并不相同。逻辑上来看，前者体现宽信用、稳增长诉求，对债市可能造成一定短期压力；后者则对应低息债券置换高息债务，虽然增加利率债供给，但实际上加剧了资产荒，对债市是利好。

且当政策诉求明确加码时，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政金债余额同比增速可能上行。

利率债供给压力是否对债市构成扰动？

关键还是在于稳增长政策能否协同发力，财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市场交易重心，另一方面决定了资金面的客观压力。

对于后者，还需要观察货币政策的配合程度。从结果角度观察，从去年下半年以来，在财政信用等政策加码、高频数据边际改善期间，央行并未进一步呵护资金面，而是顺势而为削峰填谷，通常资金利率也会呈现波动区间放大、中枢上移的情况，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。

对于当下，考虑到宏观面上暂时还难有大的变化，我们建议继续票息为主，兼顾久期。

风 险 提 示

宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差。

证券研究报告：《如何看待下半年利率债供给压力？》

对外发布时间：2023年7月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：孙彬彬

本文源自：券商研报精选